カナン クリエイティブの IPO: 困難な道のりが続くが、IPO 価格の下落は免れない

複数の情報筋によると、中国第2位の仮想通貨マイニングマシンメーカーであるカナンクリエイティブは、10月中旬から下旬に目論見書を開示し、10月末にロードショーと申込みを開始し、11月上旬、遅くとも11月25日には米国のナスダック証券取引所に上場する予定だ。同社は1億2600万株の新株を発行する予定で、全体の評価額は20億～30億ドル、株価収益率（PER）は8～10倍と推定されている。 2013年に設立され、2016年に資本市場に影響を与え始めたこの会社は、ついに「スタート地点を越えた​​」。

カナン・クリエイティブが立派な起業家であり、株式公開の資格を持つ業界内の数少ない優良企業の一つであることは間違いないが、上場に伴うリスクを無視することはできない。

4 回の試行の違いは何ですか?

カナンクリエイティブの上場までの道のりは極めて困難であるといえる。同社は3回資本市場への参入を試み、3回とも失敗した。

2016年、カナン・クリエイティブは、ルイトンをダミー会社として利用し、A株市場への上場を試みた。

2016年6月9日、山東呂一通智能電機有限公司（株式略称：呂一通、株式コード300423）は、「呂一通：株式発行および現金払いによる資産購入およびマッチング資金の調達計画および関連取引」を発表した。取引計画は、Luyitongが株式発行と現金払いの組み合わせを通じて、張南耕と他の14社が保有する杭州カナン創意情報技術株式会社の株式の100.00％を購入するというものです。取引価格は収益法による評価結果を採用する予定であり、最終取引価格は30億6000万人民元となる。

買収対象となったカナン クリエイティブは、当時多くの疑問を抱かれていました。最も頻繁に言及される問題は、単一の製品、不安定な顧客、事業継続能力の 3 つです。規制当局から度重なる質問を受け、Luyitong は取引申請を断念した。

2017年8月、カナンクリエイティブは再び新三板への上場を目指しました。

しかし、これは良いタイミングではなかった。1か月後の9月4日、国内の暗号通貨市場は政策と規制の嵐に遭遇したのだ。関係部門は国内のすべての暗号通貨取引と1C0を禁止し始めました。カナンクリエイティブも同年10月と11月に4回連続で株式譲渡会社から問い合わせを受け、翌年3月についに自主的に上場を断念した。

2018年5月、カナンクリエイティブは香港に上場しましたが、これはカナンクリエイティブにとって3度目の取り組みでもありました。

カナン・クリエイティブは5月15日、香港証券取引所に正式にIPO申請書を提出し、レッドチップの形で香港メインボードに上場する予定だ。モルガン・スタンレー、ドイツ証券、クレディ・スイス、CMBインターナショナルが共同スポンサーとなる。しかし、6ヵ月後、香港証券取引所の公式ウェブサイトはカナン・クリエイティブの上場申請を「無効」と判定し、上場手続きは再び失敗した。

最初の3つの上場が失敗した理由

- デジタル通貨市場の見通しに対する疑念

- 複雑な規制状況

・主力事業の占める割合が高くなりすぎる、顧客が不安定になるなどのリスク。

今回の米国株式市場への上場についても、上記3つの理由は基本的に変わっていません。さらに、市場の急速な成長段階を見逃してしまいました。現在の BTC 価格は、2018 年初頭の史上最高値と比較して 60% 下落しています。

評価は妥当な範囲にある

目論見書によると、カナンクリエイティブの2015年、2016年、2017年の収益はそれぞれ4,800万人民元、3億1,600万人民元、13億800万人民元で、粗利益はそれぞれ1,400万人民元、1億3,200万人民元、6億400万人民元だった。売上総利益率はそれぞれ29.1%、41.7%、46.2%、税引後利益はそれぞれ200万人民元、5,300万人民元、3億6,100万人民元であった。

2017年、カナンクリエイティブのビットコインマイニングマシンの全世界出荷台数は合計294,500台と予想され、出荷台数ベースで世界市場シェアの20.9%を占める。コンピューティング能力の面では世界市場シェアの19.5%を占め、世界第2位の暗号通貨マイニングマシンメーカーとなっています。

米国株の業界平均を参考にすると、評価額15億ドル、株価収益率8～10倍は製造業の平均水準に収まる。しかし、チップ業界の評価額とPEレベルを見ると、これは明らかに過小評価されています。市場の過小評価の理由の大部分は、デジタル通貨資産の価格が非常に不安定であり、関連政策が企業に与える影響はまだ観察されていないことであることは明らかです。ほんの数日前、米国国税庁はデジタル通貨資産に対する税務ガイドラインを正式に発表したが、企業への影響はまだ不明だ。しかし、デジタル資産市場が安定し、上昇すれば、Canaan Inc. の市場評価は上昇するはずです。

壊れるのは時間の問題でしょうか?

カナン・クリエイティブが株式公開に成功した場合、直ちに株価維持という課題に直面することになるだろう。

まず第一に、現在の業界と評価、特に株価収益率8～10倍から判断すると、市場の期待は特に楽観的ではありません。その理由は、本稿で以前に分析したとおり、業界全体の動向が鈍化していること、規制環境が複雑であること、運用リスクがあることなどです。特に、主力事業の割合が高すぎるという問題が主な運用リスクとなっています。

業界関係者の中には、カナンクリエイティブの現在のPE倍率は高くないと考えている者もおり、デジタル通貨市場の短期的な上昇傾向と相まって、成長の余地はさらに大きくなると予測されている。しかし、依然としてリスクは存在しており、主力事業の占める割合が高く、業界サイクルとの連動性が強くなっており、同社にとっては諸刃の剣となっている。業界が急成長している段階では、2017年にマイニングマシン大手が数倍の成長を達成したように、より大きな配当を獲得できる可能性があるが、市場の下落リスクに対する耐性は比較的弱いだろう。

一方で、マイニングマシンメーカーは、主力事業の一本化という課題に直面しており、為替変動の影響を大きく受けています。カナンクリエイティブやビットメインなど、ある程度の規模に成長した企業では、主に2つの方向で新規事業を積極的に展開している。 1つは、金融の側面からマイニングプール、貸付、保管サービスに従事することです。もう一つは、技術的な側面から多様なチップタイプの研究開発を強化し、応用シナリオを拡大することです。これらのシナリオがコンプライアンス要件を満たしているかどうか、またどれだけが市場に上場できるかは疑問のままです。

業界関係者の中には比較的楽観的な人もいる。来年のビットコイン半減期サイクルの影響により、政策要因を考慮せずに株価は控えめに見ても50%以上上昇すると予想されています。しかし、現在の米中関係やマクロ経済情勢を考慮すると、株価については慎重に楽観的になる必要がある。

第二に、米国株式市場において、米国に上場している中国株のパフォーマンスは総じて悪い。統計によると、2018年に米国に上場した中国企業の60％以上がIPO価格を突破した。XunleiやBaiduなどのブロックチェーン関連企業を例に挙げてみよう。 Xunleiはブロックチェーンを通じて自らを変革することを望んだが、成功しなかった。株式公開時の株価は14ドル程度だったが、現在は2ドルまで下落している。百度の発行価格は200ドル近くだったが、現在は100ドル近くまで下落している。米国市場では、米国上場の中国株に対する認知度は高くなく、カナン・クリエイティブの上場後の業績に期待は持てないようだ。投資家の観点から見ても、それは魅力的ではありません。マイニングマシンメーカーとして、上場後の株式はブロックチェーン業界関係者やすでにデジタル通貨投資に参加している人々にとって追加の魅力がありません。業界外の人にとっては、差別化が欠けている。

将来はどのように発展していくのでしょうか？

事業展開の面では、カナン・クリエイティブはAIチップの分野に多額の投資を行い、一般製造業から集積回路産業への転換を目指すというシグナルを発している。これにより、PE 倍率も上昇し、評価額も大幅に増加することになります。

しかし、現在の業界競争の状況から見ても、カナン自身の現状から見ても、短期間で変革を成功させることは難しいでしょう。 AIチップの分野は資本集約型かつ技術集約型であり、どちらの面でもCanaan Creativeは競合他社に対して優位性を持っていません。資本の面では、AI分野の企業の評価額​​はCanaan Creativeの現在のレベルよりもはるかに高くなります。HuaweiのHiSilicon Semiconductorの時価総額は現在150億ドル近くであり、2018年6月にはAIチップ企業CambrianのBラウンド投資後の評価額は25億ドルでした。技術面では、Canaan Creative はゼロからスタートしたため、AI 業界で何十年もの経験を積んできた競合他社と比較すると、その欠点は非常に明白です。

しかし、ビジネス構造の観点から見ると、コンピューティングパワーに依存してAI産業に根付くことができれば、有望な発展の道となるでしょう。

業界関係者の中には、「将来のデジタル経済は、複数の情報技術の連携によって推進されなければならない」と語る者もいる。 AI とブロックチェーンはどちらもコンピューティング能力に依存しており、チップはコンピューティング能力の担い手であり、デジタル経済の「シリコン基盤」であり、複数のテクノロジーを結びつけるものです。カナンクリエイティブはマイニングマシンチップからスタートし、AIチップの開発にも早くから着手して投資を続け、国境を越えた軌道に乗る上で先行者利益を獲得しました。

業界関係者の中には、AIは単なる物語に過ぎないと指摘する者もいる。実際、既存の大手企業に加え、アリババやテンセントなどのインターネット企業もこの分野に多額の投資を行っています。この分野への大規模な投資はコストに見合わない。

変革と比較すると、短期的には鉱業および関連産業の深化を継続することは比較的安全であると思われます。しかし、市場が繁栄するチャンスは、ビットコインの半減期前の来年前半だけだ。半減後はパフォーマンスが低下する可能性が高くなります。業界関係者の中には、カナン・クリエイティブは中核事業に専念すべきだと示唆する者もいる。上場後は資本コストが下がり資金が増えるため、コア事業の上流・下流産業に投資してマトリックス効果を生み出す道が見つかるはずだ。

業界の状況を短期的に変えるのは難しい

Canaan Creative が株式公開に成功すれば、業界にとって間違いなく喜ばしいニュースとなるでしょう。

業界関係者の中には、「カナン・クリエイティブが上場に成功すれば、ブロックチェーン企業が伝統的な資本市場に認められることになる」と語る人もいる。ブロックチェーン関連事業を主力とする初の銘柄として、両市場の有効な橋渡し役を果たし、ブロックチェーン業界の前向きな発展に寄与する。

しかし、データによると、カナンのマイニングマシンの市場シェアはわずか20％で、コンピューティングパワーの市場シェアは10％未満です。短期間で市場に大きな変化をもたらすことは困難です。総合コンピューティングパワー市場は比較的有望であるにもかかわらず、資金調達に頼って研究開発投資を増やすだけでは、現在の競争環境を変えることは困難です。

同時に、ウー・ジハン氏は2日前にフランクフルトで行われた会議でビットメインの新しいマイニングマシンの状況を共有した。新世代のマイニングマシンの技術は徐々に成熟してきました。カナンの競合相手にはビットメインのほか、シェンママイニングマシンなどの新たなライバルも含まれるが、この急成長市場では、誰もが技術よりも安定した生産能力で競争している。市場の需要は大きく、安定した生産能力が市場シェアを決定します。

カナンクリエイティブの上場成功がデジタル通貨分野の他の企業に実証効果をもたらすかどうかは、業界の観点から見ると比較的難しい。 Bitmain を例に挙げると、Bitmain の資産の大部分はデジタル資産であり、全体的な価値は市場の状況によってより劇的に影響を受けます。同社の多くのデジタル資産関連事業は、米国で上場すると、より複雑なコンプライアンス問題に直面することになるだろう。