グレイスケール・リサーチ：2023年のETHのパフォーマンスが低迷する理由

• イーサリアムは2023年に好調なパフォーマンスを見せましたが、ビットコインや他のスマートコントラクトブロックチェーントークンと比較するとパフォーマンスは低かったです。これは、今年のビットコイン特有の好材料と、イーサリアムのオンチェーン活動の回復が遅いことを反映していると考えています。

• ビットコインほど高くはないものの、イーサリアムは今年、絶対収益とリスク調整後ベースの両方で従来の資産クラスを上回っています。イーサリアムL2エコシステムの発展は、新しいユーザーを引き付け、2024年にトークンの評価を支える可能性があります。

資産は82％上昇していますが、「パフォーマンスが低い」とは言い難いですが、2023年のイーサリアム（ETH）ではまさにそれが起こっています。2番目に大きい暗号資産は今年、高いリターン（および比較的低い価格変動）を生み出していますが、今年162％上昇すると予想されるビットコイン（BTC）よりもまだ値上がりの余地は少ないです。[2] ETH/BTC価格比率は年間を通じて下落し、2021年半ば以来の最低水準に達した（図1）[3]。グレイスケール・リサーチは、ETH が 2023 年にパフォーマンスが低下する理由をいくつか挙げています。

図1：ETH/BTC価格比率は2023年に下落傾向にある

まず、今年はビットコイン特有のポジティブな出来事がいくつかあり、スポットビットコインETFの潜在的な進展や米国の地方銀行の不安定な状況など、代替デジタル通貨システムとしてのビットコインの役割が強調されました。こうした展開により、ビットコインに重点を置いた暗号投資商品への資金流入が年間を通じて増加し、価格上昇の要因となった可能性がある。例えば、グレイスケール・リサーチは、ビットコインを中心とした暗号通貨取引商品（米国の先物ベースの商品と海外のスポット商品を含む）への純流入額は、2023年に約20億ドルに達する可能性があると推定しています。対照的に、イーサリアムを中心とした取引商品への同時期の純流入額はわずか2,400万ドルでした（図2）[4]。

図2: ビットコイン特有のプラス要因がETP流入の増加を牽引しているようだ

第二に、ほとんどのスマートコントラクトプラットフォームトークンは今年、ビットコインよりも低い上昇率を記録しましたが、ETHはほぼこの同業グループと同水準を維持しています。図3に示すように、FTSEグレースケールスマートコントラクトプラットフォーム暗号セクター指数は2023年に約94％上昇し、ETH[5]をわずかに上回りました。イーサリアムは10月までの1年間で他の暗号通貨を上回ったが、最近は他のトークンも追いついてきた（注目すべきアウトパフォーマーにはAVAXとSOLがある）。全体的に、ETHはスマートコントラクトプラットフォーム暗号空間の40のトークンの中で中間にランクされています[6]。

図3: イーサリアムのパフォーマンスはスマートコントラクトプラットフォームの暗号業界と一致している

第三に、イーサリアム メインネット上の特定のカテゴリのオンチェーン アクティビティの回復は、他のブロックチェーンよりも遅いです。例えば、四半期の初め以来、SolanaのNFT取引量はより速いペースで（約15倍）増加していますが、EthereumのNFT取引量は約2倍しか増加していません[7]。序数の上昇により（図4）、ビットコインのデジタル収集品取引も大幅に増加しました。 12月下旬には、オーディナルズの取引件数が急増したため、ビットコインの1日あたりの手数料はイーサリアムを上回りました[8]。グレイスケール・リサーチはイーサリアムのNFTエコシステムについて依然として前向きな見方を維持しているが、ソラナとビットコインは最近、オンチェーン活動のこの分野で市場シェアを獲得している[9]。

図4: ビットコインとソラナでのNFT活動は引き続き増加

より広い視点から見ると、イーサリアムは今年、ビットコインや他の特定の暗号資産に遅れをとっていますが、絶対価値とボラティリティ調整ベースの両方で従来の資産クラスを大幅に上回っています（図表5）。したがって、今年の価格が「たった」82%上昇したにもかかわらず、私たちの見解では、この上昇は暗号通貨市場全体の回復の証拠として捉えるべきです。

図5: イーサリアムのリスク調整後リターンは従来の資産クラスを上回る

2023年には他のブロックチェーンが大きな注目を集めますが、イーサリアムの将来は明るいものになりそうです。最も重要なことは、イーサリアムブロックチェーンは歴史的に業界で最も深いネットワーク効果の恩恵を受けており、最も多くの分散型アプリケーション（DApps）、最も多くの開発者、そして最も高い収益を誇っていることです[10]。イーサリアムは開発に対して「モジュール式」アプローチを追求しており、レイヤー 1 チェーンの上にレイヤー 2 ブロックチェーンのエコシステムが構築され、アクティビティの拡大が可能になります。この取り組みはまだ進行中ですが、来年にはEIP-4844[11]でさらに前進し、レイヤー2スケーリングソリューションであるイーサリアムでのトランザクションの確認コストが10～100倍安くなる予定です[12]。これにより、Ethereum レイヤー 2 ユーザーのコストが削減されます。

イーサリアムが成長を続けるレイヤー2エコシステムにさらに多くのユーザーを引き付けることができれば、2024年に再び注目を集める可能性があります。

Solana のような低コストの「モノリシック」ブロックチェーンは、特に適切に設計されたウォレットやその他のエコシステム アプリケーションと組み合わせると、新規ユーザーに魅力的なエクスペリエンスを提供できます。対照的に、イーサリアムのモジュール型ランドスケープは、ユーザーがメインネットとそのレイヤー 2 の間で資産を積極的にブリッジする必要があるため、推測がより困難になる可能性があります。ただし、これらのネットワークの開発はまだ初期段階であり、どのブロックチェーン設計の選択が最適な製品/市場適合を見つけ、時間の経過とともにネイティブ トークンの価値を最大化するかは不明です。エンドユーザーが主にアプリケーションとやり取りし、ブロックチェーン インフラストラクチャがバックグラウンドで実行されるようになると、Ethereum の現在の UX の課題はそれほど重要ではなくなる一方で、信頼性の高い分散化などの Ethereum の他の機能が開発者を引き付け、最終的にトークンの価値を高める可能性があります。スマート コントラクト プラットフォーム間の競争がどのように発展していくか不明な投資家にとっては、この暗号分野への投資の多様化を検討する価値があるかもしれません。