強気・弱気サイクル: DeFi の物語は終わったのか?

出典: Dragonfly Research: 「DeFi の今サイクルにおける (非) 進歩」

セリア・ワン

人々が強気相場の間に信じていたすべてのことに疑問を持ち始めると、それがサイクルの終わりだと分かります。

暗号通貨サイクルのこのラウンドは、Compound が COMP を立ち上げ、イールド ファーミングの概念を大衆に広めたことから始まり、Anchor が約束した 20% の利回りと過剰にインフレした LUNA によって Terra が殺されたことで正式に終了しました。

このクラッシュにより、他のDeFiプロジェクトの有効性について一連の内省的な疑問が浮上した。

「Terraとより標準的なDeFiプロトコルの間に明確な違いは見当たりません。DeFiが実際の経済的ニーズ（つまり、資金調達の対象となるもの）を満たすまでは、これは単に自分のお金を他の人よりも優先させるという別のスタイルではないでしょうか？」

ビットコインに疑問を呈する:

「長い目で見れば、ビットコインのメカニズム設計はテラと同じくらい欠陥がある。」

通常、トレンドが崩壊すると、バブルも消滅します。かつて DeFi と L1 の最大の成功例であった Terra を例に挙げましょう。その失敗により、流動性マイニングは魅力を失い、期待が再評価され、価格が調整されました。

現在、多くのコインが史上最安値で取引されているが、市場は誇大宣伝ではなく、前回のサイクルで達成した成果に対する現実的な見方に基づいた新たな価格に収束しつつある。暗号通貨の冬は、過去を振り返り、実際にどれだけ進歩したかを振り返るのに良い時期です。

出典: DeFi Llama (二重カウント、ステーキング、プール 2、借入を除く)

直近の価格サイクルを理解するために、最も注目すべき DeFi および L1 プロジェクトの現在の価格を、過去最高値と 2020 年 11 月 1 日の価格と比較しました。後者の日付が選ばれたのは、サイクルの初めであり、DeFi と L1 の状況が好転し始めたものの、バブルはまだ小さかったためです。Uniswap は 2 か月前にトークンをローンチしましたが、現時点では価格は回復していません。 DeFi の TVL は 100 億ドルの水準を突破しようとしていますが、まだ急激な成長は見られません。 Avalanche、Solana、Terra などのプロジェクトは、それぞれの流動性マイニング プログラムはまだ開始されておらず、ほとんど議論されていません。

これらの価格ポイントにより、次の点についての洞察が得られます。1) サイクルの開始以来、プロジェクトへの投資が生み出すことができた最大の収益。 2) サイクル終了時にプロジェクトがその価値を維持する能力。 3) トークンが最高値からサイクルの終了までに経験したドローダウン。

DeFi と L1 はどちらも、ドローダウンの点ではイーサリアムとビットコインよりもパフォーマンスが劣っていることが判明しました。 ETH と BTC は最も強力な市場コンセンサスを持ち、このコンセンサスは市場の浮き沈みによる影響が少ないため、これは驚くべきことではありません。同じ理由で、イーサリアムとビットコインは、ほとんどの DeFi トークンや L1 トークンと比較して最大収益が低くなります。

6月28日時点のデータ、Coingecko

一方、最大リターンという点では、L1 がこのサイクルの明確な勝者です。上位 2 つのプロジェクトである Solana と Polygon は、このサイクルで、エコシステムへの多額の資金提供と流動性マイニングのインセンティブを通じて知名度を高めました。彼らはプロジェクトごとに最大5桁の収益を上げており、AvalancheやNearなどの他のL1を大きく上回っています。

全体的に見ると、L1 は DeFi よりもパフォーマンスが優れています。 DeFiブルーチップは全体的に遅れをとっています（それでも4桁の印象的な上昇を記録しましたが）。 COMP と SNX のパフォーマンスは悪かったが、これは価格サイクルが議論されているものと一致していないためである可能性がある (SNX は 2018 年に開始され、COMP は 2020 年 11 月 1 日まで運用されていた)。

このパターンは、 DeFi が過去のサイクルで L1 ベータに加えてアルファをあまり生成していないことを示しています。

Jason Kam ( @mapleleafcap ) は、この議論について考えるための優れた枠組みを持っています。 2020年のDeFiの夏に、彼はかなり鋭い疑問を提起しました。ETHが石油化学バリューチェーン（DeFi）を構築するためのエネルギー商品に似ている場合、「石油株と石油化学/産業チェーン株のどちらに投資する方が良いのか？」

過去のサイクルで私たちが達成したことを振り返ると、この質問に対する答えは明らかだと思います。少なくとも現時点では、基礎となるトークンのリスクと報酬の比率は、その上に構築されたどのアプリケーションよりも優れています。過去2年間、優良DeFiトークンは市場が下落したときにL1と同様の下落を経験しましたが、業界が立ち上がったときにはL1よりも上昇の可能性は低くなっています。

経験的に、これは理解しやすいです。これまでのところ、DeFi に関する大々的な宣伝のほとんどは、L1 に「ユーザー」と「流動性」をもたらすことができるという点によるものです。しかし、ユーザーが L1 に来ると、ほとんどの場合、流動性マイニングのインセンティブに惹かれ、それがブロックチェーン上で実行できる唯一のことだとすぐに気付きます。その後、収益が下がると、より高い収益のある他の L1 に移動します。

この関係では、L1 は DeFi に価値を追加しません。 DeFi は L1 の見栄えを良くするために存在します。これは TVL とユーザーの増加を終わらせ、L1 の「採用」につながる手段です。しかし、多くの DeFi プロジェクト自体は、異なるブロックチェーン上に構築することから恩恵を受けておらず、EVM と互換性のないチェーンや開発ドキュメントの貧弱さによって妨げられているプロジェクトさえあります。

したがって、これらの DeFi プロジェクトには、市場価値を維持するという本質的な動機が欠けています。それらの成長は L1 の拡大に大きく依存しているだけでなく、それらの利点もそれらが属するエコシステムによって制限されます。

この悪質な成長パターンを明らかにする最も説得力のある数字は、これらのプロジェクトのトークンの現在の価格とサイクル開始時の価格を比較することで得られます。改めて言うと、これらの数字は、LUNA のクラッシュでバブルの大部分が消えた後、DeFi および L1 プロジェクトがどれだけの価値を維持できるかを示しています。

6月28日時点のデータ、Coingecko

結果によると、ほぼすべてのトークンがこの期間中に2桁以上の成長を達成しましたが（COMP、1INCH、SNXを除く）、 DeFiは価値の保存という点でイーサリアムやL1を上回っていません。 UNIを例にとると、2020年11月1日から今日までの収益率は128.22%であるのに対し、イーサリアムの収益率は208.26%です（UNIは最近、Genieの買収と新しいNFTロードマップにより、さらに価格が上昇しました）。言い換えれば、サイクルの初めに ETH をいくらか持っていて、それを保持していれば、この時点で DeFi を上回るパフォーマンスを発揮していたことになります(ETH の最大リターンは UNI よりも低いため、「保持する」ことが重要です)。他の多くの DeFi トークンについても同様です。

この観察は、これらのプロジェクトがサイクルの終わりに何を残していくのかを冷静に見つめたものである。流動性インセンティブとエアドロップを使用してユーザーを DeFi に引き付けるという古いモデルはもはや機能しません。 DeFi は、ユーザーが実際に何をするかを気にせずに、ユーザーを L1 に導きます。最終的には、本質的にサービス産業の一部である DeFi は、自分自身にしかサービスを提供できなくなります。つまり、ユーザーは DeFi に参加するためであり、他の活動に使用するためではありません。この種の利己主義は、時にはポンジ・スキームへと堕落してしまうことがあります。

もちろん、価格だけが重要な要素ではありません。また、過去のサイクルでは DeFi にいくつかの真の革新がありましたが、その進歩はトークン価格では定量化できません。たとえば、Uniswap V3 の画期的な集中型流動性機能により、新しいアプリケーションの出現のための巨大な設計空間が開かれました。ブロックスペースの需要の増加により、Flashbots や Alkimiya などの一連のブロックスペース金融化プロトコルが生まれました。

最後に、サイクルの後半でトークンをローンチしたため、潜在能力を最大限に発揮する機会がなかった DeFi プロトコルがいくつかあります。たとえば、Lido、Ribbon、dYdX などのプロジェクトでは、複数の製品や業界のアップデートが近々リリースされ、さらなる成長が期待できます。

Ethereum の合併が完了すると、Lido の TVL は大幅に増加します。 Ribbon は、オンチェーン構成可能な環境に適しているものの、現在は活用されていない幅広い構造化製品を提供しています。 dYdX やその他の派生プロトコルには、特にオフチェーンの同業他社と取引量を比較した場合、まだ獲得すべき巨大な未開拓市場が残っています。

事実、L1 は前回のサイクルで DeFi を上回ることができましたが、新しいユーザーがどこから来ているのかがわからなければ、L1 はどれもそれ以上成長することはできません。

実際のユーザー、つまり DeFi が対応できる実際の金融ニーズを持つユーザーをブロックチェーンに呼び込むことができる新しいカテゴリが出現すると、DeFi は再び盛り上がるでしょう。また、サイクル後半のNFTとWeb3の台頭は、過剰レバレッジのトークンとは異なる種類の需要を示しています。これらのカテゴリーは新しいユーザーを引き付け、彼らを DeFi に再接続し、それが次のサイクルのストーリーとなるでしょう。

それまでは、答えるべき疑問がまだたくさんあり、DeFi の重要な研究に取り組んでいるチームもあります。弱気相場は、トークンベースの上場に急ぐのではなく、自社製品に集中するために必要な時間を与えてくれるだろう。