ウー氏は、著者は  |  呉卓成

この号の編集者  |  コリン・ウー

マイクロストラテジーの債務弾

2020年12月9日、マイクロストラテジー（NASDAQ: MSTR）は、5億5,000万ドルの転換社債と1億ドルのオプションから成り、2025年12月15日に転換する総額6億5,000万ドルの転換優先債の発行を発表しました[1]。このうち、転換社債のクーポンレートは0.750%で、利息は6ヶ月ごとに支払われます。転換価格は1株当たり約397.99ドルで、2017年12月8日の普通株式終値289.45ドルに対して約37.5%のプレミアムとなります。債券の販売による純収益は、当初購入者の割引、手数料、募集費用を差し引いた後、約6億3,500万ドルとなった。その後、マイクロストラテジーは29,646ビットコインを現金約6億5,000万ドルで購入しました[2]。平均価格は約21,925ドルでした。現在までに、MicroStrategy は合計 70,470 ビットコインを保有しており、その総額は約 11 億 2,500 万米ドル、平均購入価格は約 15,964 米ドルです。

2021年2月17日、マイクロストラテジーは、2027年12月15日に転換日を設定する、総額10億5,000万米ドルの転換社債（無利子転換社債9億米ドルとオプション1億5,000万米ドルを含む）を発行することを再度発表しました[3]。転換価格は1株当たり約1,432.46ドルで、12月8日の普通株終値955.0ドルに対して約50%のプレミアムとなります。債券の売却による純収益は、当初購入者の割引、手数料、募集費用を差し引いた後、約10億3000万ドルとなった。その後、マイクロストラテジーは19,452ビットコインを現金約10億2,600万ドルで購入しました[4]。平均価格は約52,765ドルでした。現在までに、MicroStrategy は合計 90,531 ビットコインを保有しており、その総額は約 21 億 7,100 万米ドル、平均購入価格は約 23,985 米ドルです。

2021年6月8日、マイクロストラテジーは、総額5億米ドル、2028年償還、クーポンレート6.125%のジャンク債の発行を発表しました[5]。利息は半年ごとに支払われるため、毎年6月15日と12月15日に1531万2500米ドルの利息を支払う必要があります。債券の販売による純収益は、当初購入者の割引、手数料、募集費用を差し引いた後、約4億8,800万ドルとなった。その後、マイクロストラテジーは13,005ビットコインを現金約4億8,900万ドルで購入しました[6]。平均価格は約37,617ドルでした。現在までに、MicroStrategy は合計 105,085 ビットコインを保有しており、その総額は約 27 億 4,100 万ドル、平均購入価格は約 26,080 ドルです。

マイクロストラテジーの株式「弾丸」

2021年6月14日、マイクロストラテジーは代理店であるジェフリーズLLCと公開市場販売契約[7]を締結し、ジェフリーズを通じて随時、総額10億ドルまでの普通株式を提供することになりました。第3四半期の財務報告書[8]によると、2021年9月30日時点で、マイクロストラテジーはジェフリーズを通じて普通株式合計555,179株を売却しており、平均価格は1株当たり約727.64米ドルでした。販売手数料と経費450万ドルを差し引いた後、株式売却による純収益は約3億9,950万ドルとなった。第3四半期のビットコイン購入総費用は約4億2000万米ドルでした。これまでのところ、MicroStrategy は合計 114,042 ビットコインを保有しており、その総額は約 31 億 6,000 万ドル、平均購入価格は約 27,713 ドルです。

2021年12月9日、マイクロストラテジーは第4四半期に総額4億9,600万ドル、平均価格約5万8,748ドルで、さらに8,436ビットコインを購入したと発表した。現在までに、MicroStrategy は合計 122,478 ビットコインを保有しており、その総額は約 36 億 6,000 万ドル、平均購入価格は約 29,861 ドルです。

12月9日現在、売却契約に含まれる普通株式10億株のうち約1億ドルが売却可能のまま残っていた。

利息の支払い能力が売却するかどうかを決定する

MicroStrategy の残りの 1 億の「弾丸」は株式の売却から得られるため、金利コストを負担する必要がなく、現在の総ポジションの平均コストは市場価格よりもはるかに高いため、この 1 億ドルを使用してコスト価格を下げる必要はありません。つまり、今後ビットコインが値上がりした場合、マイクロストラテジーは残りの1億株を売却しなくても追加損失を被ることはない。そして、ビットコインが将来下落した場合、この1億ドルを使って底値で購入しても大した金額にはならないだろう。したがって、私たちが本当に気にすべきことは、マイクロストラテジーがどれだけ多くのビットコインを購入できるかではなく、利息を支払う能力に応じていつそれを売却するかである。

第3四半期の財務報告によると、9月30日時点で、マイクロストラテジーは今年1,752万ドルの利息を支払っており、これには6月15日に支払われた最初の債券の利息206万2,500ドルが含まれています。このことから、マイクロストラテジーは2022年から毎年少なくとも50,207,500ドル（1,752+2,062.5+3,062.5）の利息を支払う必要があると推定されます。

過去2年間、マイクロストラテジーの四半期EBITは基本的に約1,000万ドル（ビットコインの減損損失を除く）、年間4,000万ドルで推移しています。営業利益が成長し続けなければ、MicroStrategy の EBIT は今後数年間は利息をカバーできないことがわかります。そうなると、企業は資金調達を続けるかビットコインを売却するかしてしか負債を返済することはできない。しかし、朗報としては、同社は現在約5,700万ドルの現金を保有しており、少なくとも来年6月15日までは財政難に陥らないことが保証されている。

連邦準備制度理事会が来年 6 月に金利を引き上げる可能性が高いことを考慮すると、MicroStrategy は、その時点でその後の利息を支払うのに十分な現金を持っていない可能性があります。通貨価格が急落し、負債の返済が困難になると、会社は清算に直面することになる。現時点では、支払利息が当社の営業利益の上限に達しているため、今後4年間で借入金による資金調達が可能な見込みはありません。したがって、キャッシュフローを得たい場合、SEC に追加の株式を売却するよう申請し続けるか、ビットコインを売却するかの 2 つの方法しかありません。前者は短期間で実現することはなく、後者が唯一の選択肢となるかもしれない。

売却が一旦発生すると、マイクロストラテジーは高金利から逃れるためにジャンク債を返済する必要があるため、その額は5億ドルを下回らない可能性が高くなります。しかし、今年以前の投資原価が極めて低く、一度売却すると同じ価格で買い戻すことが困難であるため、最大でも14億ドルを超えることはないはずです。今年2月の投資原価は高かったものの、資金調達コストや償還圧力はなく、売却を急ぐ必要はなかった。