グレースケールは台座から落ちつつあるのか？ GBTCはマイナスプレミアムが続いており、コインの狂った上場は下落傾向を止めることができない

呉碩 著者 |タン・シュウ

この号の編集者 |コリン・ウー

今年、グレイスケール・ビットコイン・トラスト（GBTC）は2月23日に初めてマイナス0.68％のプレミアムを示して以来、3月21日時点では、2月24日と3月1日の2日間のプラスプレミアムを除き、残りの期間はマイナスプレミアムで取引されていました。 3月4日のマイナスプレミアムは-11.59%にまで達した。なぜこんなことが起きたのでしょうか?

1. GBTCメカニズム

GBTC はビットコインを保有し、店頭市場を通じてビットコインに相当する資産シェアを適格機関投資家に販売するビットコイン信託基金です。 GBTC の 1 株はおよそ 0.0095 BTC に相当します。

機関投資家は、流通市場で GBTC を購入するだけでなく、純資産価値に応じて GBTC から新規発行された株式を購入したり、ビットコインを対応する GBTC 株式に変換したりすることもできます。 GBTC は設立当初、認可されたパートナーが対応するビットコイン資産を償還することを許可していましたが、この慣行は 2014 年に SEC から罰金を科され、2016 年に停止されました。それ以来、GBTC は流入のみで流出のない状態になっています。つまり、資金またはビットコインは GBTC に入ることができますが、対応する BTC 資産を償還することはできず、売却によってのみ現金化できます。 GBTC は運用資産に対して年間 2% の管理手数料を請求します。

現在、GBTCの運用資産は380億米ドルで、運用手数料からの年間収入は7億6000万米ドルに上ります。

GBTC は償還不可能な性質を持つため、真のビットコイン ETF とは異なり、GBTC の価格はそれが実際に表す資産の価格から乖離することになります。過去のほとんどの期間において、GBTC は対応する BTC 資産と比較してプレミアム価格となっていました。 2020年の平均保険料は30％でした。 2017年の強気相場では、プレミアムは100%を超えました。しかし、ここ数週間、GBTC は純資産に対してマイナスのプレミアムで取引されています。

2. マイナスのプレミアムは、GBTCから資金が流出していることを示しているが、必ずしも業界全体から流出しているわけではない。

これまで、デジタル資産への投資はほとんどの機関にとって簡単な作業ではありませんでした。デジタル資産の保管時に直面するセキュリティ問題に加えて、コンプライアンスの問題にも直面していました。多くの機関は、既存の規則に従ってデジタル通貨を購入することができませんでした。 GBTC の出現により、この市場のギャップが埋められ、長い間、米国の機関投資家ファンドがデジタル通貨への投資に参加できる唯一の方法となりました。 GBTC はより便利な投資方法を提供するため、投資機関がプレミアムを支払うのは当然です。

今日、市場にはより競争力のある製品が数多く存在します。現在、カナダでは3つのビットコインETFが上場されており、そのうちOsprey Bitcoin Trust（コードOBTC）の年間管理手数料は0.49%と低くなっています。機関投資家にとっては、他のファンドに切り替えることで、管理手数料だけでも多額の費用を節約できます。

同時に、GBTC のプレミアムにより長い間存在していた裁定取引の余地はもはや存在しません。過去には、GBTC が BTC 保有量を大幅に増加したというニュースが頻繁に報道されました。これはプレミアムによって生じた裁定取引の余地によるものでした。投資機関は GBTC 保有者から GBTC を「借り入れ」、流通市場でそれを売却し、その資金を使って新規発行の GBTC 株を純資産価格で購入し、その後利息を加算して貸し手に返却することができました。借り手は裁定取引に成功し、貸し手は利息を獲得し、最終結果として GBTC 保有量が大幅に増加します。

しかし、プレミアムがマイナスになると、そのような裁定の余地は存在しなくなります。 GBTC の純資産を償還できる場合、理論上は投資家は別の裁定取引方法を採用できます。つまり、流通市場で GBTC 株を割引価格で購入し、償還後に他の市場で売却して利益を得るという方法です。しかし、GBTC は償還不可能なため、この裁定取引は不可能です。 GBTC の管理者には現状を変える意欲がないようです。結局のところ、同社の主な収入源は運用手数料であり、償還不能により運用資産の規模が拡大し、より多くの運用手数料を請求できるようになった。

裁定取引の余地がなくなると、将来的には GBTC に流入する資金がますます少なくなり、現在の保有者もより低い管理手数料とより柔軟な管理メカニズムを求めてポジションを変更する可能性があると予測できます。 GBTCにとって、償還の仕組みや管理手数料を改善できなければ、資本流出の傾向を変えることは難しいだろう。

3. グレイスケールのクレイジーなコイン上場は現在の状況を変えることができるか？

3月17日、グレイスケール・トラストは、現在のデジタル通貨信託をベースに、ベーシック・アテンション・トークン（BAT）、チェーンリンク（LINK）、ディセントラランド（MANA）、ファイルコイン（FIL）、ライブピア（LPT）の5つの新しいデジタル通貨信託を提供すると発表した。では、このようなアプローチは資本流出の減少傾向を変えることができるのでしょうか?

ライトコインをベースとしたグレイスケール・トラストの信託商品 LTCN が長い間 1000% を超えるプレミアムを獲得してきたことは特筆に値します。なぜそれを平準化する制度的裁定取引がないのでしょうか?その理由は、流動性があまりにも低く、1日の平均取引量がわずか80万～90万ドルであり、機関投資家が参加に興味を示さないのは明らかだからです。

現在、LTCはすべての暗号通貨の時価総額の中で9位にランクされています。グレイスケール・トラストに上場された5つの新しいコインの中で、LINKは市場価値が最も高いが、依然としてLTCより下位であり、1日の取引量はLTCの半分以下である。新しい通貨が価格や取引量の急騰を起こして新たな機関投資家の市場参入を誘致しなければ、グレイスケール・トラストからの資金流出を逆転させるのに大きな効果を発揮することは難しいだろうと予測できる。 (ヘッダー画像はShutterstockより)

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