なぜ DeFi プライムブローカーは DeFi が中央集権型取引市場を侵食することを許すのでしょうか?あなた自身にとってのリスクは何ですか?

従来の金融では、ユーザーが画面上で「購入」をクリックすると、シームレスな体験が得られ、数秒以内に金融商品にアクセスできるようになります。舞台裏では、このシームレスなエクスペリエンスを提供するために、多くの金融エンジニアリングとインフラストラクチャが投入されています。これにより、アルゴリズムトレーダー、ブローカー、投資家、広範な規制、その他多数の仲介者の間で分散システムの問題が発生します。

分散型金融（DeFi）は、ほぼ即時の決済と直接保管を可能にすることで、この状況を逆転させます。そうは言っても、オープンな金融プリミティブが発展し続けると、プロトコルなどの集約型プライムブローカーが登場し、市場の非効率性が排除され、流動性が大幅に増加し、それによって市場全体の有用性が向上するでしょう。核心的な疑問は、これらの合意が具体的にどのようなものなのかということです。

コミュニティはこれについて議論し始めており、価値の物語は、再担保とマージンを活用して、より多くの金融商品とプロトコルレベルを提供することで、既存の DeFi プロトコルを拡張する傾向があります。 Yam Financeの創設メンバーの一人であるダン・エリツァーは、アクアポニックスによる収量農業に関する研究でこのビジョンをうまく体現しており、 Synthetixは、この方向ですでに行動を起こしている最も明白な例です[1]。しかし、この記事での私の目標は、資産とデリバティブの発行をプライムブローカーなどのサービスから分離しようとする代替アプローチを考案することです。

特定の条件下では、金融市場は非常に流動的になります。 1つ目は実際の需要と取引フローであり、記録的なDEX取引量は、DeFi分野でますます見られるようになっているこの傾向をさらに強調しています[2]。しかし、2 番目の条件はデリバティブ市場と、清算および決済という形で関連するリスク インフラストラクチャです。清算の最も単純な例は、取引所 A で 10 倍のレバレッジで BTC をロングし、取引所 B で 10 倍のレバレッジで BTC をショートしている裁定取引業者です。ポジションの相殺の性質上、完全な担保 (または担保をまったく提供する必要さえありません) を提供する必要はありません。 BitMEXのような集中型暗号デリバティブ取引所で取引するトレーダーにとって、これらの取引所が提供するクロスマージンは、このタイプのリスクの高いインフラストラクチャの単純な例です。このメカニズムの制限要因は、それが単一の取引所でのみ機能することです。クリアリングが導入されると、ヘッジファンド、定量取引会社、トレーダーは、信じられないほどの資本効率でヘッジや裁定取引を行うことができます。

清算による効率性向上の例

中央集権型の暗号通貨市場は、この新興産業の上にデリバティブ市場、特に先物取引と永久先物取引を急速に構築してきました。しかし、決済は依然として伝統的な金融の基準から大きく遅れをとっています。このインフラストラクチャが中央集権型暗号通貨取引所に存在しない理由はいくつかあり、そのすべてに長い説明が必要ですが、簡単に言えば、それがまだ存在していないため、DeFi が市場シェアで支配的な中央集権型取引所 (CEX) を追い抜く機会が生まれます。

まず、垂直統合型 DeFi プライムブローカー、つまり「流動性ブラックホール」について考えてみましょう。プロトコルがデリバティブや合成資産を発行すると仮定すると、オフセットを通じてポジションの必要純額を計算するクリアリング技術を使用して効率的に取引できます。これは、すべての資金を 1 つのシステムに保持できるため、ユーザーの観点から非常に重要です。しかし、清算と発行を組み合わせることで、プロトコルは 2 つの別々のリスクを重ねました。

1 つ目は、金融プリミティブの中核的な競争力の維持を含むプロトコル リスクです。 DAI や sBTC などの合成資産はどの程度担保資産に固定されており、その価値を実現するにはどのようなメカニズムが必要ですか?オプション契約の場合、権利行使能力の保証は何ですか？現金決済か現物決済か？予測市場では、誰が結果を決めるのでしょうか?オラクルにはストリーミング データまたは 1 回限りの決済が必要ですか?契約は完全に抵当権付きですか?これらすべては、実際のスマート コントラクトと基本レイヤー セキュリティの上に構築されています。

一方、清算リスクはプロトコル リスクを抽象化したものであり、類似または相殺されると見なされる資産を生成し、ユーザーのポジションを尊重するエンジンです。各プロトコルは、決済エージェントのテールリスクの固有のセットを表します。証券会社の顧客は誰でも、契約がうまくいかなかった場合に破産を避けるために、契約のリスクを厳格かつ公正に価格設定することを望んでいます。リスク軽減と同様に重要なのは、関連性はあるものの異なる製品を現実的にモデル化することです。 ETH/DAI 流動性プール内の流動性プロバイダー LP シェアと 10 倍ロングの BTC/USDC dydx 永久契約を検討します。ここで低リスクかつ効率的な補償を計算することは簡単な作業ではなく、デリバティブとその基礎となる資産の熟練したモデリングが必要です。

ここで重要なのは、リスクにはさまざまな形で現れるということです。これら 2 つのリスクを軽減しようとする組織には、それぞれ異なる目的があります。プロトコルの目標は、経済的安全性、強力なアンカー、決済保証などを提供することです。クリアリングブローカーは、支払い能力に対して確率的アプローチを提供します。つまり、受け取る手数料がクリアリングされたポジションで負うリスクよりも大きい限り、支払い能力があり、収益性があり、存続することができます。多くのプロトコルは、デフォルト操作などのプロセスで確率的なリスクを伴いますが、これらのリスクは集中したリスクであり、プロトコルのアーキテクチャによって対処する必要があります。私たちが議論した垂直統合型 DeFi プロトコルには、これらの固有のリスクが重層的に存在し、破綻のリスクを悪化させています。これは、プロトコル内クリアリングが行われるべきではないと言っているわけではありません。たとえば、 Opynは資本効率を改善するためにスプレッドなどのオプションパッケージのマージンを削減する取り組みを行っています[3]が、彼らはこれを実行すべきです。オプション発行者は、効率を最大化するためにプロトコル内クリアリングを実行する必要があります。重要なのは、Opyn システムは sETH または ETH/USDC LP シェアのポジションを相殺し続けるべきではないということです。そうしないと、プロトコルの中核ビジネスとは無関係な一連のリスクが発生します。

DeFiプライムブローカーの問題についてお話ししましょう。ブローカーはいかなる契約にも忠実ではなく、さまざまな資産の互換性とポートフォリオの収益プロファイルを評価するリスク モデルのみに従います。ブローカーは、sBTC ロングポジションと BTC-PERP ショートポジションの証拠金削減を許可します。その結果、ブローカーが決済するすべての資産/市場でスプレッドが狭まり、流動性が向上します。それは実際どのように見えるのでしょうか?大まかに言えば、ブローカーは理解できるあらゆる担保を受け入れ、トレーダーとしては、USDC、ETH、合成 BTC など、現金資産を預けるだけで済みます。資金が入金されると、ブローカーは取引をマッチングし、取引時に口座に入金/出金します。実際に終了時に決済を行うには、ブローカーはメインチェーンを介して対応するプロトコルとやり取りすることでポジションをヘッジする必要があります。コア プロトコルを引き続き使用したい人は、ブローカーが資金をベース プロトコルにフィードバックすることで、市場の流動性が高まることに気付くでしょう。理想的には、複数の DeFi 決済ブローカーが存在し、それぞれが異なる製品とリスク設定を持ち、ユーザーのリスク スペクトルのあらゆるレベルにサービスを提供します。

DeFiプライムブローカープロセス

明らかな問題はプライバシーです。ブローカーのヘッジプロセスは、ブローカー内の大きな文字「取引」を見て、ブローカーが入力したヘッジを最初に傍受する経験豊富な参加者によって先取りされます。ダークプール、民間の証券会社のポジション、アステカ資産を介した OTC 取引など、これに対する実際の緩和策が何であるかは明らかではありません。実際のところ、おそらく上記のすべての組み合わせになるでしょう。 DeFi の中核となるマーチャントが無傷のままでいるためには、新しい金融システムはオープンかつ検査可能な状態を維持すると同時に、トレーダーがプライベートにポジションに出入りする能力を保護する必要があり、これは独特で高いハードルです。

アーキテクチャ的には、この資本効率を実現するためにシステムはある程度の分散化を犠牲にする必要があり、ブローカーが管理する元帳には、ポジション サイズや引き出しの待機時間などに関するカスタム ルールが必要になります。理想的には、この実際の取引は、 ZK Rollupのような高速レイヤー 2 トランザクション システム、または最新かつ最高の L2 設計によって実行されます。 Ethereum が徐々に ETH 2.0 とシャーディングに移行するにつれて、このような L2 構造はより魅力的になります。 Aave を1 つのシャードに、 Synthetix を別のシャードに、 Augurを別のシャードに配置できます。ブローカーはすでにレイテンシリスクを負っているため、クロスシャードコントラクトの呼び出しと通信の複雑さと非同期性をより適切に処理できます。

オープンな金融システムが成功するために、先人たちの失敗を避ける必要がある。プロトコルが機能しなくなる可能性があり、攻撃的なブローカーが破綻し、悪徳な営利目的のファンドが殺到して、お気に入りのトークンの価値をゼロにしてしまう可能性もあります。最も重要なことは、このリスクが解放された場合にシステム全体を崩壊させる可能性のある眠れる巨人が存在しないことを確認することです。 DeFiの世界的な金融危機を回避するには？システム全体を崩壊の危機に陥れるようなリーマン・ブラザーズやベア・スターンズのような存在は存在してはならない。