今後の合併によりイーサリアムは証券化されるのか？

CoinDeskアナリスト、フレデリック・ムナワ

編集：エイミー・リウ

イーサリアムの今後の合併により、2番目に大きいブロックチェーンはより環境に優しく、より高速で、より安価になる可能性があります。しかし、ジョージタウン大学の法学教授アダム・レヴィティン氏はツイッターで「合併後、イーサリアムは証券になるという強い議論が出てくるだろう。あらゆるプルーフ・オブ・ステーク・トークンは証券になり得る」と書いた。

レビティン氏の言うことが正しければ、そしてさらに重要なことに、米国証券取引委員会（ SEC ）が同氏に同意すれば、イーサリアムを上場する取引所（ほぼすべての取引所がこれに該当する）はより厳しい規制要件の対象となる。ビットコインと同様に、イーサリアムはこれまで商品とみなされ、SECの管轄外となっていた。

イーサリアム エコシステムにおける議論のほとんどは、統合されたプルーフ オブ ステーク ネットワークの技術的な側面に関するものであり、このような法的問題に関するものではありません。 Goerliは水曜日にソフトウェアアップデートを実行する予定だ。これは、2番目に大きいブロックチェーンが、よりエネルギーを消費するプルーフ・オブ・ワークからプルーフ・オブ・ステークに完全に移行する前に行われる最後のテストとなる。

レビティン氏は、1946年の米国最高裁判所の判決に詳述されている、資産が証券であるかどうかを判断するためによく使用されるハウィーテストに基づいて議論を展開した。 Levitin 氏の主張を完全に理解するには、Howey および Proof of Stake システムの概念を理解することが重要です。

ステーキング

プルーフ・オブ・ステークは、ブロックチェーン上のすべてのノードがネットワークの状態について合意できるようにするコンセンサスメカニズムです。新しいブロックを提案し検証するには、バリデータと呼ばれるノードが必要です。バリデーターはこのプロセスに参加する機会を得るために資金を投資する必要があり、この資本投資はステーキングと呼ばれます。

イーサリアムバリデーターの最小ステーキング要件は 32 ETH で、これは執筆時点でおよそ 53,000 ドルに相当します。ネットワークにハードウェアおよびソフトウェア リソースをステーキングして投資する動機は、収益を得ることです。ネットワークのソフトウェア開発を指導する非営利団体イーサリアム財団によると、バリデーターは現在、年間約4.2％の収益を得ている。比較すると、これは典型的な米国の銀行の1年物預金証書（CD）の利率のほぼ2倍です。

バリデータはランダムに選択され、ブロックを提案して検証します。ステークする ETH が多いほど、選ばれて報酬を受け取る可能性が高くなります。つまり、投資額が多ければ多いほど、収益も増えるということです。

ウィリアム・ジョン・ハウィー

レビティンの議論を理解するために、ハウイーの歴史と仕組みを振り返ってみましょう。

ウィリアム・ジョン・ハウは1876年にイリノイ州南部で生まれました。彼は最終的にフロリダ州レイク郡に移り、そこで成功した不動産開発業者および政治家となった。彼は柑橘類の栽培と販売を専門としています。ハウイー氏は柑橘類の果樹園の土地売買契約も販売した。彼の土地の半分は商業目的で使われており、残りの半分は小さな区画に分割されて一般に販売されています。

彼はフロリダ州ハウイーの町を創設し、1925年に市長に就任した（後にハウイーヒルズと改名）。彼はいくつかのホテルと象徴的な邸宅（現在は人気の結婚式場）を建設しました。このリゾートタウンを訪れる人は、柑橘類の果樹園のすぐ隣にあるホテル ハウイーに宿泊します。

購入契約には、ハウイー氏の会社が取得した土地を開発し、管理して、柑橘類を栽培し、利益を出して販売することが含まれていた。利益はハウィー氏の会社とその投資家の間で分配されることになる。ハウイーは1938年に亡くなったが、彼の会社は成長を続けた。

数年後、SECはこれらの企業を未登録の証券を販売したとして告発した。この訴訟は最終的に 1946 年 5 月に米国最高裁判所に持ち込まれました。多数意見を書いたフランク・マーフィー判事は、ハウィーの土地売買契約は 1933 年証券法に基づく投資契約の形態の証券として適格であると判断しました。

ハウイーテスト

マーフィー判事は「投資契約」という用語を自ら定義しました。投資契約とは、個人が共通の事業に資金を投資し、その発起人または第三者の努力のみによって利益を受け取ることを目的とする契約、取引または計画です。

この定義には 4 つの異なる要素があります。

1. お金の投資

2. 共通の事業において

3. 利益の期待

4. スポンサーまたは第三者のみによる取り組み

資産がこれら 4 つの基準を満たす場合、それは投資契約、つまり証券とみなされます。資産が基準を完全に満たしていない場合でも、経済的現実に基づいて証券とみなされることがあります。

アダム・レヴィティンの議論

レビティン氏は、イーサリアムのようなプルーフ・オブ・ステークシステムでは、主に他者（他のイーサリアム参加者）の努力から得られる利益（ステーキング報酬）を期待して、共通の事業（ETH）への投資（ステーキング）が必要であると主張しています。

彼は、マーフィー判事の「プロモーターまたは第三者の努力によって完全に生じた」という表現ではなく、「主に他者の努力によって生じた」という表現を使用した。

「控訴裁判所は『完全に』を『実質的に』または『著しく』という意味に解釈した」とレビティン氏は書いている。

しかし、レヴィティン氏は、マーフィー判事の定義の後半部分の重要性を認めた。それは、投資契約を履行し、利益を生み出す活動の大部分に責任を負う第三者機関である「スポンサー」に言及している。イーサリアムエコシステムに参加するのは誰でしょうか?

レヴィティン氏はツイッターで、「分散型システムを扱う場合、『発行者』は誰なのかという非常に難しい疑問には、どれも答えていない。しかし、これは分散型システムを人間中心の法制度にどう適合させるかという、より広範な疑問の一部である」と投稿した。

レビティン氏は、ステーキング証明によりステーカーが検証プールに投資できるようになると指摘した。これは、ハウイーの 3 番目と 4 番目の側面、つまり他人の努力から利益を得るという期待に対する彼の解釈に戻ります。

イーサリアム財団のプロトコルサポートを担当するティム・ベイコ氏はツイッターで、イーサリアムにはプロトコルレベルでの「検証プール」はなく、「他人の努力」として分類されるべきではないと反論した。

レビチンの検証

一度セキュリティになったら、ずっとセキュリティですか?

イーサリアムは、1,800万ドルのイニシャル・コイン・オファリング（ICO）によって資金調達されました。ヒンマン氏は2018年のスピーチで、イーサリアムはデビュー当時は証券だったかもしれないが、その頃には十分に分散化されており、もはや投資契約ではなくなったと示唆した。

ヒンマン氏は、「イーサリアムの創設に伴う資金調達は別として、現在のイーサリアムの提供と販売は証券取引ではないというのが私の理解だ」と述べた。

これは、イーサリアムはコモディティとしての地位を与えられるほど十分な分散化を達成しているが、プルーフ・オブ・ステークへの移行により、イーサリアムが再び証券の領域に引き戻される可能性があるというレビティン氏の主張を裏付けるものとなるかもしれない。

Ethereum Foundation はソフトウェア会社のように運営されていますか?

最近、人気のあるTwitterアカウントが、イーサリアム財団がいわゆるディフィカルティボムを使用して、財団が開始したハードフォークを開発者に「強制的に」受け入れさせる方法についての投稿を公開しました。 「爆弾」とは、元のチェーン上でイーサリアムを採掘するのが非常に困難になり、採掘がほぼ不可能になる機能です。

ハードフォークは、下位互換性のないネットワーク アップグレードです (変更を受け入れるか、別のブロックチェーンに分割するかのいずれかになります)。ソフトフォークは、下位互換性のあるブロックチェーンの変更です（変更を受け入れるかどうかに関係なく、ネットワークを引き続き使用できます）。

難易度爆弾が頭上に迫る中、マイナーには2つの選択肢があります。財団が提案したハードフォークに従うか、新しいプロジェクトを開始するかです（これもハードフォークが必要です）。

これは、Ethereum Foundation がネットワークの方向性をコントロールしていることを示唆しています。もしそうなら、財団はハウィーテストの下で第三者プロモーターとみなされる可能性があり、レビティンの主張を裏付けることになる。

CoinDesk TVとのインタビューで、レビティン氏はイーサリアムが証券になった場合に起こり得る結果について説明した。

基本的に、小規模な分散型金融（ DeFi ）プロジェクト、特に米国外のプロジェクトは、引き続き運営される可能性が高い。レビティン氏は、これらのプロジェクトが米国の証券法に違反したとしても、大規模で中央集権化された組織の方が標的にされやすいため、SECが限られた執行資源を投入して有罪判決を下す可能性は低いと述べた。

最大の変化は、中央集権型取引所の規制において起こるかもしれない。現在、取引所は、スポット ETH 取引を促進するために、連邦レベルで資金サービス事業者として登録し、運営している州で資金送金業者のライセンスを取得するだけで済みます。証券として指定されるには、SEC からの追加認可が必要になります。少なくとも、これは新しい交換ビジネス モデルとより複雑な顧客取引を意味します。他にも多くの下流効果が現れる可能性があります。

現在、暗号通貨取引所は、仲介、決済機関、交換の機能を一元的に実行しています (取引所は資産市場であり、仲介業者は買い手と売り手を結び付けて取引を促進し、決済機関は取引を決済します)。コインベース（COIN）やクラーケンのような企業が証券取引所として規制された場合、これら3つの機能を分離する必要があるだろうとレビティン氏は述べた。

「証券取引所としてSECに登録しなければならない場合、おそらくこれらの異なる事業を分離しなければならないだろう。なぜなら、3つの役割を担うと利益相反が多すぎるからだ」とレビティン氏は語った。