潜在的な危機: POS に切り替えた後、イーサリアムは証券と見なされるでしょうか? 2つの異なる視点

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https://twitter.com/AdamLevitin/status/1550990967670554624

https://twitter.com/adamscochran/status/1551278224218488832

イーサリアムの統合日が近づくにつれ、PoSメカニズムに切り替わったETHが証券として特徴付けられるかどうかが再び議論の焦点となっている。

最近、ワシントン D.C. のジョージタウン大学ローセンターの法学教授アダム・レヴィティン氏は、PoS メカニズムを実行するあらゆるブロックチェーン ネットワーク システムは、次の理由から証券として分類できると述べました。

• 「有価証券」には「投資契約」も含まれます。 「投資契約」は、Howey 事件において米国最高裁判所によって、利益の期待が「第三者の努力のみから生じる」合弁事業への投資として定義されました。

• ハウイーは「お金」の投資について語っていますが、これは価値の投資のみを意味すると解釈されています。ステーキングはこの要素を簡単に満たします。

• ジョイントベンチャーの要素もステーキングによって簡単に満たされます。検証システム全体には複数の当事者の参加が必要です。これは資本のプールです（つまり、ジョイントベンチャーのより厳しい解釈：水平的共通性）。

• 利益の期待も非常に明確であり、ステーカーはステーキング報酬を受け取ります。

• これが最後の要素、つまり利益は「完全に」他人の努力から生まれるという期待につながります。ハウイー事件では、米国最高裁判所は「完全に」という言葉を何度も使った。これが基準である場合、ステーカーは参加者でもあるため、テストを満たしません。

• しかし、下級裁判所は、少なくとも参加者がより多くの下位者を募集するために懸命に働かなければならない多層的な流通ピラミッドのようなものに関しては、ハウィー判事の「完全」の定義をほぼそのまま解釈した。

• 基本的に、控訴裁判所（第 2 裁判所、第 9 裁判所など）は、「完全に」を「主に」または「主に」という意味に解釈します。米最高裁判所はこれに同意しなかった。同社は1975年の意見書でこの問題について議論したが、立場は表明しなかった。

• 事業における努力の合計と比較した個々の誓約者の貢献は非常に限られている可能性が高いことを考えると、「完全に[=主に]他の人の努力から得られた」という要素が満たされているかどうかは疑問です。

• しかし、これらはどれも、分散型システムを扱う場合の「発行者」は誰かという難しい質問には答えていません。しかし、これは分散型システムを人間中心の法制度にどう組み込むかという、より広範な問題の一部です。

しかし、ベンチャーキャピタルのパートナーであるアダム・コクラン氏は、以下の理由から、統合された ETH は証券ではないと考えています。

• まず、ハウイーは、共通の事業への金銭の投資と、他人の努力による利益の期待という 3 つの要素をテストしました。

• 「金銭投資」の要件に関しては、ETH がこの要件を満たしているかどうかは関係ありません。結局のところ、ほとんどすべてのリスク資産、商品サービス、さらにはビットコインもこの要件を満たしています。最後の 2 つの点はより議論を呼んでおり、裁判所によって基準が異なり、その多くは米国最高裁判所によって採用されたことはありません。

• 「共同投資企業」の定義については多くの論争があり、水平的共通性、広範な垂直的共通性、厳格な垂直的共通性など、多くの考え方があります。その中には水平的共通性があり、裁判所は利益の比例配分や資金のプールによる投資家の資産の束ね方の特徴を探します。 ETH 2.0 で特に適用され、ステークした ETH は独立しており、ノードにバインドされます。他のステークファンドとは何の関係もありません。自分のノードのパフォーマンスに基づいて報酬が与えられたり、罰が与えられたりしますが、他のノードには影響しません。したがって、水平的な共通性はありません。垂直的共通性は、投資家と発行者/プロモーターの関係をより重視します。たとえば、投資家と発行者/プロモーターは、必ずしも ETH で一緒に利益を得たり損失を被ったりするわけではありません。しかし、最初の課題は、分散型オープンソース プロジェクトとして、Ethereum ネットワークの発行者とプロモーターは誰なのかということです。さらに重要なのは、イーサリアムのコードを最初に書いた人たちが、現在ネットワークを運営しているわけではないということです。

• 「他人の努力による利益の期待」については、その核心は「他人の企業家精神や経営の努力による利益の合理的な期待」にあるとする判例もある。自分の努力やサービスからは利益が得られないケースもあります。これは微妙ではあるが重要な違いであり、質入れの場合も共同投資事業の証明に大きく依存します。この分野で重要な質問は、「何に対して報酬が支払われるのか？」です。ステーキングするとなぜ報酬が得られるのでしょうか?最終的な議論は2つあります。 1 つは、ユーザーがブロックスペースを販売すると報酬が与えられることです。この見方はジョイントベンチャーとして見ることができますが、プロモーターや発行者からはそうは見えません。なぜなら、ブロックスペースはバリデーターとの協力で形成され、バリデーターが実際に販売しているのは検証行為だからです。そこで疑問なのは、バリデーターの検証行動は「自立」に属するのか、ということです。実際、以前のケースでは、SEC は間接的に答えを出しています。つまり、バリデーターのネットワーク検証への参加は多大な労力であり、それに対して報酬が支払われるということです。

• 要約すると、Howey テストの 3 つの要素のうち、ETH で議論の的となっているのは最後の 2 つです。 「コインを購入し、ステーキングしてコインを獲得する」というモデルは証券に非常に似ていますが、深く見てみると、ステーキング検証のための資金は他の資金と混合されておらず、報酬は独立しており、2番目のポイントを満たしていません。バリデーターは自身のオンライン検証作業を通じて報酬を得ますが、これは 3 番目のポイントを満たしていません。しかし、たとえ SEC が ETH を証券として分類したとしても、それは Ethereum の PoS への移行とは何の関係もありません。