戦場：ステーブルコイン

序文

Coingeckoのデータによると、ステーブルコインの市場価値の合計は2,000億米ドルを超えています。昨年このトラックについて言及したときと比較すると、市場全体の価値はほぼ 2 倍になり、過去最高値を更新しました。私はかつてステーブルコインを暗号通貨の世界における重要なリンクと比較しました。価値を安定的に保存する手段として、さまざまなオンチェーン アクティビティの重要なエントリ ポイントとして機能します。ステーブルコインが現実世界に登場し始めている現在、小売決済、企業間取引（B2B）、国際送金において従来の銀行を上回る金融効率を発揮しています。アジア、アフリカ、ラテンアメリカなどの新興市場では、ステーブルコインの応用価値が徐々に反映され始めています。強力な金融包摂により、第三世界の国の住民は、政府の不安定さによって引き起こされる通貨の高インフレに効果的に対処できるようになります。ステーブルコインを通じて、世界的な金融活動に参加したり、世界最先端の仮想サービス（オンライン教育、エンターテインメント、クラウドコンピューティング、AI 製品など）に加入したりすることもできます。

新興市場に参入し、従来の決済手段に挑戦することが、ステーブルコインの次のステップです。近い将来、ステーブルコインのコンプライアンスと採用の加速は避けられなくなり、AIの急速な発展もステーブルコイン（コンピューティングパワーの購入、サブスクリプションサービス）の需要のさらなる強化につながるでしょう。過去2年間の発展と比較して、唯一変わらないのは、TetherとCircleが依然としてこの分野で非常に高い優位性を維持していること、そしてより多くのスタートアッププロジェクトがステーブルコインの上流と下流に注目し始めていることです。しかし、今日私たちがお話しするのは、やはりステーブルコインの発行者についてです。この極めて内向きな1兆ドル規模の軌道で、次の利益を獲得できるのは誰でしょうか?

1. トレンドの進化

これまで、ステーブルコインの分類について言及したとき、一般的に次の 3 つのカテゴリに分類していました。

1. 法定通貨担保型ステーブルコイン: これらのステーブルコインは、準備金として法定通貨 (米ドルやユーロなど) に裏付けられており、通常は 1:1 の比率で発行されます。たとえば、各 USDT または USDC は、発行者の銀行口座に保管されている 1 米ドルに相当します。このタイプのステーブルコインは比較的シンプルでわかりやすく、理論的には高い価格安定性を提供できます。

2. 過剰担保ステーブルコイン: これらのステーブルコインは、ボラティリティが高く流動性の高い他の高品質の暗号資産 (ETH、BTC など) を過剰担保することで作成されます。潜在的な価格変動リスクに対処するため、これらのステーブルコインでは、より高い担保比率が求められることが多く、つまり、担保の価値が発行されるステーブルコインの価値を大幅に上回る必要があります。代表的なものとしては Dai、Frax などが挙げられます。

3. アルゴリズムステーブルコイン: 供給と流通はアルゴリズムによって完全に規制されており、通貨の需要と供給を制御し、ステーブルコインの価格を基準通貨 (通常は米ドル) に固定することを目指しています。一般的に言えば、価格が上昇するとアルゴリズムはより多くのコインを発行し、価格が下落すると市場からより多くのコインを買い戻します。その代表がUST（ルナのステーブルコイン）です。

UST の崩壊後の数年間、ステーブルコインの開発は主に Ethereum LST を中心としたマイクロイノベーションであり、さまざまなリスクバランスを通じて過剰担保のステーブルコインがいくつか構築されました。誰も「安定」という言葉を二度と口にしませんでした。しかし、今年初めのEthenaの登場により、ステーブルコインは徐々に新たな発展方向を定め、高品質の資産と低リスクの財務管理を組み合わせ、より高い利回りで多くのユーザーを引き付け、比較的固まったステーブルコイン市場構造から食料を奪うチャンスを生み出しました。以下で述べる 3 つのプロジェクトはすべてこの方向に属します。

2. エテナ

Ethena は、Terra Luna の崩壊以来、最も急速に成長している非法定通貨担保型ステーブルコイン プロジェクトです。ネイティブステーブルコインUSDeは、取引量55億米ドルでDaiを上回り、現在3位にランクされています。プロジェクトの全体的なアイデアは、イーサリアムとビットコインの担保のデルタヘッジに基づいています。 USDe の安定性は、担保価値と等しい値で Ethena を使用して Cex で Ethereum と Bitcoin をショートすることで実現されます。これは、価格変動が USDe の価値に与える影響を相殺するように設計されたリスクヘッジ戦略です。両方の価格が上昇した場合、ショートポジションは損失になりますが、担保の価値も上昇し、損失を相殺します。逆もまた同様です。運用プロセス全体は、店頭決済サービスプロバイダーに依存して実装されており、つまり、プロトコル資産は複数の外部エンティティによって管理されています。プロジェクトの収入は主に次の 3 つの源から得られます。

1. イーサリアム ステーキング収入: ユーザーが誓約した LST により、イーサリアム ステーキング報酬が生成されます。

2. ヘッジ取引収入: Ethena Labs のヘッジ取引により、資金調達率またはベーシス スプレッドが発生する可能性があります。

3. Liquid Stables の固定報酬: Coinbase に USDC の形で入金するか、他の取引所に他のステーブルコインの形で入金して預金利息を獲得します。

言い換えれば、USDe の本質は、Cex の低リスク定量ヘッジ戦略金融商品をパッケージ化したものです。上記の 3 つの点を組み合わせると、市場が良好で流動性が優れている場合、Ethena は最大数十ポイント (現在 27%) の変動年率収益率を提供できます。これは、当時の Anchor Protocol (Terra の分散型銀行) の 20% APY よりも高いものです。これは固定された年間収益率ではありませんが、ステーブルコイン プロジェクトとしては非常に誇張されたものです。では、この場合、エテナはルナと同じように極めて高いリスクを抱えているのでしょうか?

理論的には、エテナの最大のリスクはCexと親権の崩壊から生じますが、このようなブラックスワンの状況は予測できません。もう一つのリスクは銀行の取り付け騒ぎです。 USDe の大規模な償還には、十分な取引相手の存在が必要です。 Ethena の急速な成長を考えると、この状況は不可能ではありません。ユーザーはすぐにUSDeを売却し、二次市場の価格が乖離しました。価格を回復するために、プロトコルはポジションをクローズし、スポット担保を売却して USDe を買い戻す必要があります。このプロセス全体により、浮動損失が実際の損失に変換され、最終的に悪循環全体が悪化する可能性があります。 「1」もちろん、この確率はUST単層バリアの破裂確率よりもはるかに小さく、結果はそれほど深刻ではありませんが、リスクは依然として存在します。

エテナも年半ばに長期にわたる低迷期を経験しました。収益が急激に減少し、設計ロジックが疑問視されたにもかかわらず、システムリスクは実際には存在しなかった。このステーブルコインの重要なイノベーションとして、Ethena はオンチェーンと Cex を統合する設計ロジックを提供し、メインネットの統合によってもたらされた大量の LST 資産を取引所に導入し、強気市場で不足するショート流動性となり、取引所に大量の取引手数料と新鮮な血液を提供します。このプロジェクトは妥協的ですが非常に興味深い設計アイデアであり、優れたセキュリティを維持しながら高い収益を達成できます。将来、オーダーブックDexの台頭と、より成熟したチェーン抽象化のマッチングにより、このアイデアに基づいた完全に分散化されたステーブルコインを実現するチャンスがあるのだろうか？

3. 通常

Usual は、フランスのマクロン大統領の顧問も務めた元フランス国会議員ピエール・ペルソン氏が創設した RWA ステーブルコイン プロジェクトです。このプロジェクトは、Binance Launchpoolの立ち上げのニュースにより最近非常に人気が高まり、TVLも数千万から約7億ドルに急上昇しました。このプロジェクトのネイティブステーブルコイン USD0 は 1:1 準備金システムを採用しています。 USDT や USDC と異なる点は、ユーザーが法定通貨を同等の仮想通貨と交換するのではなく、法定通貨を同等の米国債と交換する点です。これがプロジェクトの核となるセールスポイントであり、Tether が得た利益を共有することです。

上図に示すように、左側は従来の法定通貨担保型ステーブルコインの動作ロジックです。 Tether を例にとると、ユーザーは法定通貨を USDT に鋳造するプロセスで何の利息も受け取りません。ある程度、テザーの法定通貨は「何もせずに何かを得る」とみなすことができます。同社は大量の法定通貨を使って低リスクの金融商品（主に米国債）を購入し、昨年だけで62億ドルもの利益を上げている。そして、その利益を高リスク分野に投資し、何もせずに金儲けをしたのです。

右側は、単なるユーザーではなくオーナーになるという基本コンセプトを持つ Usual の動作ロジックです。このプロジェクトもこの概念に基づいて設計されており、インフラの所有権を総ロック価値（TVL）プロバイダーに再分配します。つまり、ユーザーの法定通貨は超短期米国債のRWAに変換されます。実装プロセス全体は USYC を通じて実行されます (USYC は、現在 DRW のパートナーによってサポートされている大手オンチェーン機関資産管理会社である Hashnote によって運営されています)。最終的な収益はプロトコルの財務に投入され、プロトコル トークン保有者によって所有および管理されます。

プロトコル トークン USUAL トークンは、収益分配と早期調整を実現するために、ロックされた USD0 保有者に配布されます (ロックされた USD0 は USD0++ に変換されます)。注目すべきは、このロックアップ期間が最長 4 年であり、これは一部の中期米国債の償還期間と一致している点です (米国の中期および長期国債の償還期間は通常 2 年から 10 年です)。

Usual の利点は、ステーブルコインに対する Tether や Circle などの中央集権的な組織の管理を打ち破り、利益を平等に分配しながら資本効率を維持することです。しかし、暗号通貨界隈に比べロックアップ期間が長く、利回りが低いことから、短期的にはEthenaの大規模な成長を短期間で達成することは難しいかもしれません。個人投資家にとって、魅力はUsualのトークンの価値に重点が置かれているかもしれない。長期的には、USD0 の方が利点が多いです。まず、米国の銀行口座を持たない他国の国民が、より簡単に米国債ポートフォリオに投資できるようになります。第二に、サポートとしてより優れた基礎資産があり、全体的な規模は Ethena よりもはるかに大きくなる可能性があります。第三に、分散型ガバナンス方式は、ステーブルコインが凍結されにくくなることも意味しており、これは非取引ユーザーにとってより好ましいものとなるでしょう。

4. f(x)プロトコルV2

f(x)Protocol は Aladdindao の現在の中核製品です。このプロジェクトについては昨年の記事で詳しく紹介しました。上記の 2 つのスター プロジェクトと比較すると、f(x)Protocol はあまり有名ではありません。複雑な設計は、攻撃を受けやすい、資本効率が低い、取引コストが高い、ユーザーアクセスが複雑など、かなりの欠陥ももたらします。しかし、私はこのプロジェクトが23年間の弱気相場で生まれた最も注目すべきステーブルコインプロジェクトであると考えています。ここでプロジェクトについて簡単に紹介したいと思います。 （詳細はf(x)Protocol v1のホワイトペーパーをご覧ください）

バージョン V1 では、f(x)Protocol は「フローティング ステーブルコイン」と呼ばれる概念を作成しました。これは、基礎となる資産 stETH を fETH と xETH に分割するものです。 fETH は、その価値が固定されておらず、Ethereum (ETH) の価格の小さな変化に追従する「フローティング ステーブルコイン」です。 xETH は、ETH の価格変動のほとんどを吸収するレバレッジ ETH ロング ポジションです。これは、xETH 保有者がより多くの市場リスクとリターンを負うことを意味しますが、fETH の価値を安定させ、fETH を相対的に安定させるのにも役立ちます。今年の初めに、このアイデアに従って、リバランスプールが設計されました。この枠組みの中で、流動性が強く米ドルに固定されているステーブルコインは fxUSD だけです。他のすべての安定したレバレッジ ペアの安定したデリバティブ トークンは独立した流動性を失い、リバランス プール内または fxUSD の裏付けコンポーネントとしてのみ存在できます。

• LSD のバスケット: fxUSD は、stETH、sfrxETH などの複数の流動性ステーキングデリバティブ (LSD) によってサポートされています。各 LSD には独自の安定化/レバレッジ ペア メカニズムがあります。

• 発行と償還: ユーザーが fxUSD を発行する場合、LSD を提供するか、対応するリバランス プールからステーブルコインを引き出すことができます。このプロセスでは、LSD を使用してその LSD の安定したデリバティブが作成され、これらの安定したデリバティブは fxUSD 準備金に預けられます。同様に、ユーザーは fxUSD を LSD に戻すこともできます。

つまり、簡単に言えば、このプロジェクトは、Ethena や初期のヘッジ ステーブルコインの超複雑なバージョンとも言えますが、オンチェーン シナリオでは、バランス調整とヘッジのプロセスが非常に複雑になります。まず、分割ボラティリティがあり、次にさまざまなバランス調整メカニズムとレバレッジマージンがあります。ユーザー アクセスへのマイナスの影響がプラスの影響を上回りました。 V2 バージョンでは、設計全体の焦点が、レバレッジによってもたらされる複雑さを排除し、fxUSD のサポートを改善することに移りました。このバージョンでは、xPOSITION が導入されました。このコンポーネントは本質的には高レバレッジ取引ツール、つまり非均質で高ベータ（つまり、市場価格の変化に非常に敏感）なレバレッジロングポジション商品です。この機能により、ユーザーは個々の清算や資金調達手数料の支払いを心配することなく、チェーン上で高レバレッジ取引を実行できます。メリットは明らかです。

• 固定レバレッジ比率: xPOSITION は固定レバレッジ比率を提供します。市場の変動によりユーザーの初期証拠金を増やす必要はなく、レバレッジ比率の変更により予期せぬ清算が発生することもありません。

• 清算リスクなし: 従来のレバレッジ取引プラットフォームでは、市場の急激な変動によりユーザーのポジションが強制的にクローズされる可能性がありますが、f(x) プロトコル V2 の設計により、このような事態は発生しません。

• 資金調達コストなし: 通常、レバレッジを使用すると、借入資産の利息などの追加の資金調達コストが発生します。ただし、xPOSITION ではユーザーがこれらの手数料を支払う必要がないため、全体的な取引コストが削減されます。

新しいステーブルプールでは、ユーザーはワンクリックで USDC または fxUSD を入金して、プロトコルの安定性のための流動性サポートを提供できます。 V1 ステーブル プールとは異なり、V2 ステーブル プールは USDC と fxUSD 間のアンカーとして機能します。参加者は、fxUSD-USDC AMM プールで価格裁定取引を実行し、fxUSD の安定性の達成に貢献できます。プロトコル全体の収益源は、ポジションの開始、終了、清算、リバランス、資金調達手数料、および担保収入に基づいています。

このプロジェクトは、過剰担保されておらず、完全に分散化された数少ないステーブルコイン プロジェクトの 1 つです。ステーブルコインの場合、まだ少し複雑すぎて、ステーブルコインのミニマリスト設計の前提を満たしていません。ユーザーが安心して使い始めるためには、ある程度の基礎知識も必要です。極端な市場状況下では、さまざまな防御バリアフレームワークの設計が、銀行取り付け騒ぎが発生したときにユーザーの利益を損なう可能性もあります。しかし、このプロジェクトの目標は、すべての暗号通貨関係者が抱くステーブルコイン、つまりトップクラスの暗号資産に裏付けられたネイティブな分散型ステーブルコインという究極のビジョンに合致しています。

結論

ステーブルコインは常に戦場であり、暗号通貨への参入障壁が非常に高いコースです。昨年の記事「死の淵に立たされているが、安定しており、革新は止まらない」では、ステーブルコインの過去と現在について簡単に紹介しましたが、今後さらに興味深い分散型の非オーバーウェイトのステーブルコインが登場することを期待しています。現在、1年半が経過しましたが、f(x)Protocol以外のスタートアッププロジェクトがこの方向で取り組んでいるのを目にすることはありませんが、幸いなことに、EthenaとUsualが妥協案をいくつか提供してくれたので、少なくとも、より理想的でより多くのWeb3ステーブルコインを選択することができます。