7月の米国非農業部門雇用者数の分析：想像ほど悲観的ではないかもしれない

意見を一言で言うと

• 市場は過剰反応したが、これは金利引き下げの失敗に対してより大きく反応するというウォール街の一貫した考え方を反映している。連邦準備制度には独自の巧妙な策略がある。

• 7月の失業率の上昇はハリケーンなどの一時的な要因によるものだった。

• 7月の失業率と新規雇用が予想を大幅に上回ったのには構造的な理由があるが、これは米国経済にとって完全に悪いことではないかもしれない。労働力を離れた移民や労働者が市場に戻ることは、長期的にはインフレ抑制に役立つだろう。

1. 市場は7月の非農業部門データに過剰反応した可能性があり、FRBは大きな景気後退リスクがあることに同意していない。

歴史的に、景気後退のリスクに直面した際のウォール街の金融緩和政策への欲求は、経済過熱やインフレのリスクに直面した際のタカ派政策の追求よりも常に強かった。つまり、米国市場の金利引き下げに対する「弾力性」は、金利引き上げに対する「弾力性」よりも常に高く、インフレに対するリスク選好はデフレに対するリスク選好よりも高いのです。

7月のFOMC決議では、最も楽観的な観測者が予想したように、予定より早く金利が引き下げられることはなかった。この予想を事前に織り込んでいた米国市場は、解決策が発表された後も暴落しなかった。これが最後の優しさだったのかもしれない。予想を大幅に下回った非農業部門データを受けてほぼ全ての主要資産の価格が急落したことで、FRBの「遅い対応」に対する市場の不満が噴出した。マスク氏はさらに、「FRBが7月に金利を引き下げないのは愚かなことだ」と率直に語った。

このような見方からすると、買いポジションの殺到によって引き起こされた急落は、7月の米国の非農業部門雇用者数がハードランディングと崖のような景気後退を直接示唆していることを十分に説明することはできない。

おそらくFRBは、米国がすでに大きな景気後退リスクに直面しているとは考えていないだろう。連邦準備制度理事会（FRB）のFOMC投票メンバーは、投票前にその月の経済データの一部を確認できると一般に考えられているが、このデータは通常は限られている。 ＦＲＢの議事録によると、金融政策の見通しを議論した際、当局者は今後得られるデータ、変化する経済見通し、リスクのバランスに基づいて決定を下す必要があると強調した。これは、近々発表される非農業部門データを含め、最新の情報に基づいて意思決定を行うことを示唆している。

7月のFOMCインタビューでは、パウエル議長は予想されていたように利下げに全面的に転じることはなかったが、タカ派的な姿勢を維持した。これは、7月の非農業部門のデータが悲惨だった後も、7月に緊急利上げを行って高金利の枠組みから一気に脱却するのではなく、インフレ抑制のために高金利を継続するという選択肢を保持することを選んだことを示している。これはまた、パウエル氏が米国の景気後退について過度に心配していないことを示している。

現代の金融政策理論では、市場の期待に対する金融政策の将来を見据えた指導的役割を重視しています。パウエル議長と彼が率いる連邦準備制度理事会は、2020年の過剰な資金注入と制御不能な金融緩和の教訓を、利下げに対する慎重な姿勢で学んだのかもしれない。市場の予想通り金利が大幅に引き下げられた場合、市場の期待が自己強化され、国債利回りが急落し、インフレが再燃する可能性がある。パウエル議長と連邦準備制度理事会は、何年にもわたるインフレ対策が一夜にして無駄になることを望んでいないのは明らかだ。総裁自身も「早すぎる行動と、長く待つことのリスクを検討する必要がある」と明言し、金利引き下げの用意はあるものの、早すぎる金利引き下げはフォワードガイダンスの失敗につながる可能性があると懸念していることを示した。来年のFOMC投票メンバーであり、ハト派として知られるシカゴ連銀のグールズビー総裁は、1か月分のデータに過剰反応するのは賢明ではないとさえ述べ、緊急に金利を引き下げないというFRBの決定に同意した。

2. 月次データが弱いからといって必ずしも景気後退リスクを示唆するわけではない

現在の米国の経済状況は「成長の鈍化」としか言いようがなく、深刻な不況とは言い難い。米国の景気後退期の定義は、これまで常に全米経済研究所（NBER）によって行われてきました。同研究所は、景気後退期を定義するために、主に個人の実質所得、非農業企業および家計調査の雇用、消費者支出、工業生産などの指標を使用しています。

NBERは具体的な判断基準を公表していないが、所得と消費の観点から見ると、6月の個人消費と個人可処分所得は年初と比べて大きな変化はなかった。個人可処分所得の前年比伸び率は4.0％から3.6％に縮小し、個人消費支出は前年比1.9％から2.6％に増加した。同時に生産量も向上しました。雇用だけが急激に減少しており、偶発的な要因の影響も否定できない。したがって、米国経済は真の景気後退からまだある程度の緩衝距離を持っているはずであり、これはFOMCが7月に金利を引き下げないことを支持するのに十分である。

同時に、最近発表された他のデータは、米国経済が依然として潜在力と成長の回復力を持っていることを示している可能性がある。 8月4日（日曜日）に発表された7月の米ISM非製造業景況指数と、8月8日（木曜日）に発表された8月3日週の新規失業保険申請件数が市場心理を押し上げた。 7月のISM非製造業景況指数は51.4となり、予想値の51と前回値の48.8を上回り、前週のISM PMIと失業率のデータによって引き起こされた市場の極度のパニックと殺到をある程度緩和した。 8月3日の週の新規失業保険申請件数は23万3000件で、予想の24万件や前回の24万9000件を大幅に下回り、米国が崖っぷちの景気後退に陥るのではないかという市場のパニックはさらに和らいだ。これらの概ね良好な経済データは、悲観的な市場価格が示唆するほど急速に米国経済が落ち込む可能性は低いことを示している。

3. 7月の非農業部門データの低下は偶発的な要因によるものだった

現地時間7月8日の早朝、ハリケーン・ベリルがカテゴリー1の勢力で米国テキサス州に上陸した。記録によれば、このハリケーンは1851年以来の最強のハリケーンであり、2024年現在でも世界最強のハリケーンとなっている。ベリルは米国に上陸してすぐに弱まり始めたが、その影響は数日間続いた。ヒューストン地域では、約270万世帯と企業が数日間にわたる停電を経験した。ハリケーンが上陸してから10日以上が経過したが、テキサス州の何万人もの住民と企業は未だに電力を復旧できていない。

労働統計局（BLS）の非農業部門報告によると、今年7月、悪天候のため労働に参加できなかった米国の非農業部門の雇用者数は43万6000人だった。これは7月としては過去最高で、BLSが1976年にこのデータを収集し始めて以来、毎年7月の平均レベルの10倍以上となった。さらに、100万人以上が天候のせいでパートタイムでしか働けず、これも前年の7月のデータとしては過去最高となった。これらの非公式な仕事はサンプル調査では見逃される可能性が高い。 BLSは「ハリケーンは雇用データにほとんど影響を与えない」と主張しているが、経済学界と市場では一般的に、BLSの声明は事実と矛盾していると考えている。前述のハリケーンによって雇用市場に生じた甚大な被害は、明らかに非農業雇用データにおける新規雇用数と失業率に大きな影響を与えています。

IV.移民の流入と労働力の帰還は失業率上昇の構造的要因である。

まず第一に、流行後の不法移民の大量流入が地元の労働市場に影響を及ぼしたことは間違いない。これらの移民は多くの場合、より低い賃金と労働条件を受け入れる用意があり、それによって低技能労働市場で現地の労働者と競争することになる。この追加供給と競争は失業率を押し上げるだけでなく、一部の産業では賃金を押し下げる可能性があり、低技能労働者に依存する産業はより大きな雇用圧力に直面することになる。

第二に、流行の初期段階では、COVID-19の後遺症、健康上の懸念、育児責任、会社の解雇、リモートワークの機会の減少により、多くの労働者が労働市場から離脱しました。ワクチン接種率が上昇し、パンデミック制限が緩和されるにつれて、これらの労働者は雇用状況を見直し、徐々に労働市場に戻り始めています。この傾向は経済回復の明るい兆候ではあるが、労働市場における求職者の数が増加したことも意味しており、短期的には失業率の上昇につながる可能性がある。

パンデミック中に米国政府が提供した失業手当やMMTなどの財政支援策は、短期的には失業者に必要な経済的支援を提供したが、同時に、仕事を見つける緊急性を低下させる可能性もある。こうした救済措置が徐々に縮小されるにつれ、こうした給付金に頼っていた労働者は労働市場に再参入せざるを得なくなり、ある程度は失業率の上昇にもつながった。

前述の労働供給曲線の外向きシフトは、実は景気回復のシグナルであり、インフレ抑制効果がより顕著になると予想され、連邦準備制度理事会にさらなる金利引き下げの政策余地を与える可能性がある。