レポート：Uniswapや他の自動マーケットメーカーの一時的な損失は永久的である

フランスのオルレアン大学の研究者アレクシ・ディレル氏は、 Uniswapや自動マーケットメーカーに基づく他の取引所の数学的基礎をまとめた論文を発表した。

自動マーケットメーカー（AMM）とは、2020年に広く普及したUniswapに代表される分散型取引所の一種を指す用語です。

つまり、これらの取引所は従来の注文帳を廃止し、代わりに数式によって制御される流動性プールに依存しています。トレーダーは流動性が最も低いトークンであっても流動性プールで常に取引できますが、各取引は取引している資産の価格に影響を与えます。これは「スリッページ」と呼ばれる現象です。

数式は、特定の注文のサイズに応じて価格がどのように変化するかを定義します。たとえば、式によれば、10 イーサリアム (ETH) を Dai (DAI) に交換すると 3,500 ドルが得られますが、10 イーサリアムをトレードすると 3,400 ドルしか得られません。つまり、前者の場合、1 イーサリアムの価格は 350 ドルですが、後者の場合は 340 ドルになります。この式は、さまざまな可能な組み合わせが特定の価格曲線を記述するため、「結合曲線」と呼ばれることがよくあります。 Uniswap は双曲線ですが、他の AMM はさまざまなシナリオを最適化するために、より複雑な形状になる場合があります。

AMM は、取引を円滑にし、スリッページを減らすために流動性プールに資金を投入する個人や団体である流動性プロバイダーに依存しています。その代わりに、流動性プロバイダーはユーザーから支払われる取引手数料を受け取ります。

これは良い取引のように聞こえますが、流動性プロバイダーは「一時的な」損失を負担する必要があります。価格が一方向に急激に動くと、流動性プロバイダーは当初投資した金額よりも少ない金額しか手に入らない可能性があります。この組み合わせは、関連資産の 50:50 ポートフォリオと比較して、パフォーマンスが大幅に低下し、価格の偏差も大きくなりました。

研究者らは、この現象は裁定取引業者の存在によるものだと説明した。外部市場の価格は結合曲線に従わないため、Uniswap の価格を他の市場とバランスのとれた状態に保つために継続的な措置を講じる必要があります。しかし、裁定取引業者が流動性プールを正しい値に再調整する場合、結合曲線によって定義された「最適ではないレート」で取引していることになります。これにより、裁定取引業者は流動性プロバイダーから価値を引き出すことも可能になります。

この損失は「一時的」損失と呼ばれることが多く、流動性プロバイダーはこれを 50:50 ポートフォリオと比較することもあります。価格が恒久的に新しい均衡に達するケースは別として、ダイラーは次のような疑問を提起する。

「一見すると、両方の戦略が同じ結果を生み出すという事実は問題に思えます。プーリング戦略では、流動性プールは裁定取引コストを 2 度負担します。保有戦略では、投資家は裁定取引コストを完全に回避しますが、最終的な資産は同じになります。なぜこのようなことが可能なのでしょうか。」

研究者の答えは、ベンチマークが一般的に行われる方法は誤解を招くものであるという。 Uniswap は流動性プールが増減するたびにそのバランスを常に調整するため、流動性プロバイダーは相対的に上昇した資産が少なくなり、下落した資産が多くなります。

流動性プロバイダーは、利益平均法とコスト平均法の両方の方法で効果的に活用します。資産の価格が上昇すると、利益をいくらか確保し、価格が下落すると徐々にさらに購入します。

この平均化方法の仕組みと同様に、常に再バランスをとる 50:50 ポートフォリオは、価格が最初の数値に戻った場合でも利益を上げます。対照的に、流動性プールの価値は単純に元のレベルのままです。

したがって、「永久損失」は誤解を招く用語であると思われます。損失は​​常に永続的ですが、楽観的な場合には、同等の戦略で達成できたはずの利益が単純に減少するだけです。

Bancor V2 と Mooniswap はすでに、こうした種類の損失を削減するテクノロジーを採用しています。 Bancor V2 はオラクルを使用して実際の市場価格を取得し、それに応じて流動性プールのバランスをとりますが、Mooniswap は価格更新を遅らせることで裁定取引業者の利益を最小限に抑えます。