連邦準備制度理事会はいつ金利を引き下げるのでしょうか?

昨年、私は、FRBが近いうちに金利を引き下げると簡単に賭けることはできないが、むしろFRBがある程度金利を引き上げることには警戒すべきだと主張する記事を書きました。

それ以来、私はFRBの政策に関する憶測について記事を書いていない。なぜなら、市場では明らかに私の見解に反する楽観的な利下げの噂が飛び交っているからだ。

しかし、それ以降の市場心理の変化は非常に興味深い。当初は金利がすぐに引き下げられるだろうという楽観論があったが（昨年12月に言う人もいれば、今年3月に言う人もいた）、今では上半期の金利引き下げについては基本的に言及されていない。

市場心理がなぜそれほど非合理的であるかについては、私は今月初めにツイッターでのやり取りで自分の意見を述べたことがある。金利引き下げを議論する市場に関する記事や意見の多くは非合理的かつ感情的であり、基本的な論理さえ欠いている。

私はかつて、連邦準備制度の政策は「陰謀」ではなく「公然の陰謀」だと言ったことがある。つまり、ブラックスワンが現れない限り、連邦準備制度理事会は自らが定めた公的ルールに従って透明性をもって行動することになる。たとえ「いたずら」をしたいとしても、公然とそうし、何の手がかりもなく無謀な行動をとることはない。

オープン性と透明性とはどういう意味ですか?

つまり、彼は自分の意見やアイデアを公に共有することになります。読者がそこから「隠された意味」を読み取れるかどうかは、読者自身の能力次第です。

しかし、市場に出回っている記事の99.99％は「隠された意味」をまったく伝えることができないため、人々は推測して賭けることしかできません。

今日は、連邦準備制度の（将来の）意図を解釈する質の高い記事を皆さんと共有したいと思います（記事の最後にある記事リンクを参照）。

この記事は、5月24日にアイスランドで連邦準備制度理事会理事クリストファー・J・ウォーラー氏が行った演説「r*に関する考察：なぜ下落し、今後上昇するのか？」を解説するものです。全文は連邦準備制度の公式ウェブサイトに掲載されており、誰でも閲覧できる。

現在、米国市場では、訴訟によってトランプ氏が不利な影響を受けない限り、年末の選挙で勝利する可能性が高いとみられている。トランプ氏が当選した場合、ウォーラー氏がパウエル氏の後任として連邦準備制度理事会の次期議長に就任する可能性が高いと市場ではみられている。

この演説は、米国の現在の金利政策に関するウォーラー氏の考えを述べたもので、連邦準備制度理事会の将来の政策の方向性を垣間見るのに役立つだろう。

この記事の解釈を紹介する前に、前提となる知識を 2 つお伝えします。

国債の利回り、価格、クーポン率の関係。

アメリカ合衆国の民主党と共和党の統治哲学の違い。

私はかつて、国債の利回り、価格、額面金利の関係を具体的に紹介する記事を書きました。

一般的に、国債の表面利率は固定されています。しかし、国債が発行され上場されると、その実際の利回りは額面金利とはほとんど関係がなく、国債の取引価格と密接に関係するようになります。取引価格が高くなるほど、実際の収益率は低くなります。取引価格が低いほど、実際の収益率は高くなります。

しかし、政府が新しい債券を発行すると、新しい債券のクーポンレートは、既存の取引債券の実際の利回りと密接に連動するようになります。既存の国債の実質利回りが非常に高い場合、新規発行国債の表面利率を非常に低く設定しても意味がありません。なぜなら、誰も買わなくなるか、国債を割引価格で発行せざるを得なくなる可能性が高いからです。

したがって、新たに発行される国債の表面利率が低く、円滑に発行されると予想される場合、既存の国債の実質利回りは高くなるはずがありません。では、既存の国債の実質利回りが高くなりすぎないようにするにはどうすればいいのでしょうか。非常に重要な市場手段は、市場における国債の供給を減らし、取引価格を押し上げ、実際の利回りを下げることです。

次に、民主党と共和党の統治哲学の違いを見てみましょう。

民主党は一貫して大きな政府を主張しており、大きな政府には公平性を確保し、弱者を助け、社会の安定と健全な発展を維持するのに十分な力があると信じています。

共和党の理念は、政府は秩序の維持、監督、立法、法執行といった基本的な業務のみを行い、その他の事項は可能な限り市場に任せるべきであるというものである。市場がその活力を十分に発揮し、創造性を十分に発揮できるようにしましょう。政府が過度に強力になることの直接的な結果は、公的機関が肥大化し、官僚機構が非効率になることであり、最終的には腐敗と権力の乱用が蔓延し、自由市場が混乱して自己規制機能を果たせなくなる。

両党の考えは財政政策に次のように反映されている。

民主党政権は、より多くの機関を設立し、より多くの公務員を雇用し、より多くのことを管理し、より多くの市場運営に介入する必要があり、これらすべてにはより多くの資金が必要です。お金を得るための最も直接的な方法は、国債をさらに発行すること、つまり国債の供給を増やすことです。その直接的な結果は、国債の取引価格を下落させ、実際の利回りを上昇させることです。

共和党政府は逆に、不必要な政府機関を可能な限り削減し、不必要な公務員を解雇し、不必要な政府介入を減らすことを望んでいる。これらすべてにより、当然のことながら政府支出が削減され、国債を過剰に発行する必要がなくなります。つまり、国債の供給が減り、国債の取引価格が上昇し、実際の利回りが低下します。

もちろん、上に挙げた状況はすべて、非常に理想的な条件下での典型的なシナリオです。今日の米国の民主党と共和党は、もはや100%古典的な政党ではない。しかし、両党は依然としていくつかの基本原則や政策概念において大きな相違を維持しており、策定する政策も大きく異なっています。

この記事のウォーラー氏のスピーチの分析を見てみましょう。

近年の連邦準備制度理事会の公式声明では、「中立金利」を一定の水準にコントロールすべきであると頻繁に言及されている。

「中立金利」とは何ですか？

ウォーラー氏は、10年国債の実質利回りと米国のインフレ連動債の利回りという2つの指標を使用している。

この記事はウォーラー氏のスピーチの分析から以下の結論を導き出している。

「ウォーラー氏が本当に言いたいのは、米国の現在の中立金利が、主に国債の乱発的な供給により上昇し続けているということだ。これは実は、連邦準備制度理事会が金利引き下げに消極的である理由を別の観点から説明している。平たく言えば、合理的な基準である中立金利が上昇しているのだから、今政策金利を下げるのは無理がある。政策金利を合理的に下げたいなら、まず合理的な基準である中立金利を下げる必要がある。そして、現在の中立金利は、国債の過剰な発行が続いていることで押し上げられているのだ。」

「あるいはもっと率直に言えば、ウォーラー氏が言いたいのは、左派民主党が政権を握っている限り、国家債務は過剰に発行され、中立金利は上昇し、連邦準備制度は金利の引き下げに消極的になるということだ。右派共和党が政権を握ったときのみ、国家債務は削減され、中立金利は引き下げられ、連邦準備制度は引き続きクリーンかつ効率的に金利を引き下げることができる。」

この分析により、ウォーラーのスピーチの「サブテキスト」が明らかになります。

これは、FRBが今年の選挙前に金利を引き下げないことを意味するのでしょうか?

この点についての私の理解は、この分析記事の理解とは少し異なります。

そうは思わない。これは単に、将来のFRB議長の金利と彼が取りたい政策に関する真の見解を表現しているだけだ。

金利をクリーンかつ効率的に引き下げるためには、他の政策手段に加えて、国債の供給を減らすことも、おそらく検討する価値のある措置だろう。

そうなれば、米国政府がこの方向に進むかどうかを注意深く観察することができるだろう。